国产制动器龙头，研发持续投入、经营业绩节节攀升 公司是制动器龙头，2020 年营业收入 30.42 亿元，过去 7 年复合年化增速为 32%；归母净利润为 4.61 亿元，年化复合增速为 46%。公司实控人为汽车制动 领域的顶尖专家袁永彬。

　　公司 2018 年的前五大客户分别为奇瑞汽车（22%）、长安汽车（13%）、吉利 汽车（10%）、美国萨克迪（7%）和上汽通用（6%）。 公司产品主要分为机械制动产品（2020年营收占比68%）和电控制动产品（2020 年营收占比 25%）两大类，前者主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件；后 者主要包括电子驻车制动系统（EPB）、制动防抱死系统（ABS）、电子稳定控 制系统（ESC）、以及线控制动系统（WCBS）等。

　　股权架构：伯特利的股权架构相对集中，实控人袁永彬持股 20.34%；芜湖奇瑞 科技有限公司持股 16.25%；熊立武和芜湖伯特利投资管理中心（伯特利员工持 股平台）都是实控人袁永彬的一致行动人，分别持股 9.87%和 6.12%。

　　实控人背景：袁永彬先生是汽车制动领域的顶尖专家，机械工程博士，历任全 球零部件巨头天合集团基础制动总工程师、奇瑞汽车研究院副院长和伯特利总 经理、董事长，美国国籍，拥有中国永久居留权。他自 2014 年至今担任国务 院侨办科技创新委员会委员，并曾于 2009 年至 2011 年担任联合国世界车辆 法规协调论坛中国工作委员会（C-WP29）专家，于 2010 至 2014 年担任中国汽车工业协会制动器委员会理事。

　　盈利能力逐年提升。2013~2020，公司的毛利率从 19%上升到 27%，净利率从 7%上升到 16%。主要原因是公司产品结构不断优化，毛利率较高的轻量化制动 系统零部件和电控制动系统的销售额占比提升。2015-2020 年，电控制动产品 销售占比从 3.58%提升到 25.35%，轻量化零部件销售占比从 8.71%提升到 27.97%。

　　主要客户：公司创立于 2004 年，客户拓展以 2011 年为转向标。在 2011 年之 前，公司产品主要内供奇瑞汽车；2011 年，公司实控人、大股东、董事长袁永 彬出资收购公司 25%的股份，客户资源从自主品牌向合资品牌、外资品牌拓展。 伯特利已经与吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、北京汽车、广汽集团、江淮汽 车、江铃股份、比亚迪、东风汽车等自主品牌，上汽通用、东风日产、等合资 品牌，通用、福特、沃尔沃、现代、PSA、印度马恒达等外资品牌，建立了良 好的业务合作关系。

　　产品逻辑：专注于制动系统产品研发，电控制动产品布局全面。从最基础的机 械制动产品盘式制动器、真空助力器等起步，顺应汽车轻量化、智能化发展趋 势，逐步向高附加值的轻量化零部件以及电控制动系统的方向发展。在电控制 动领域，公司从最基础的防抱死系统（ABS）和电子驻车系统（EPB）起步， 逐步研发出电子稳定控制系统（ESC）与线控制动系统（WCBS），产品布局全 面。在轻量化零部件方面，公司从铸铝转向节、铸铝控制臂入手，逐步研发推 出铸铝卡钳、铸铝制动盘等各类底盘零部件，致力于打造轻量化底盘系统。

　　产品配置：在乘用车上，通常是前轮装备 1 套盘式制动器，后轮装备 1 套盘式 制动器或者电子驻车系统（EPB）。ABS/ESC/EPB/WCBS 等电控制动产品单车 需求为 1 套，铸铝转向节、铸铝控制臂单车需求为 4 个。

　　产能规模：公司 2020 年生产盘式制动器 169 万套，轻量化制动零部件 690 万 件，电控制动产品,83 万套。公司在产品生产布局上坚持专业化及就近供货的原则，让分布在安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁波、内蒙鄂 尔多斯及上海等地的生产工厂与子公司可以充分利用产能，发挥各自的区位优 势。其中，安徽芜湖(负责盘式制动器等传统机械制动产品和 EPB 电子驻车制 动系统等电控制动产品)和山东威海(负责生产铸铝转向节等轻量化制动零部件) 是公司最主要的生产基地。（报告来源：未来智库）

　　盘式制动器生产技术成熟、普及率广，是公司稳健发展成熟业务。盘式制动器 与鼓式相比在散热、排水、重量方面都有绝对优势，广泛用于乘用车，2020 年 的市场空间约为 216 亿元。公司产品重量轻、性能优，覆盖范围广，与长安汽 车、奇瑞汽车、吉利汽车、北京汽车等多家主机厂建立了稳定的合作关系。

　　2020 年伯特利在盘式制动器的市场份额约为 5.7%，销售收入约 12 亿元，占营收比 重约 40%。 盘式制动器性能优于鼓式，广泛应用于乘用车 制动器是汽车制动系统中用于阻碍汽车行驶的零部件，目前汽车市场上通用的 都是摩擦制动器，利用固定件与旋转件工作表面的摩擦而产生制动力矩，分为 盘式制动器和鼓式制动器。

　　目前汽车上较为普遍的是内张型鼓式制动器，制动鼓的工作表面是一个内圆柱 面，制动蹄作为固定件位于制动鼓内部，并且表面带有摩擦片，当制动蹄受力 时，一端不动，另一端绕其转动，向外旋转，压靠到制动鼓内表面上，从而产 生制动力矩。 盘式制动器主要分为液压与气压两种，其旋转件是制动盘，用铸铁或合金钢制 造并固定在车轮上，随车轮转动。固定件一般是制动钳，两个摩擦片分别装在 制动盘的两侧，在制动时与制动盘发生摩擦，达到减速刹车的作用。

　　盘式制动力弱于鼓式制动器，但具备散热性、排水性、重量轻的优势。1）散热： 盘式制动器摩擦块的尺寸不长，其工作表面的面积仅为制动盘面积的 12%左右， 而且结构外露，刹车盘上会打孔，故散热性较好。鼓式由于整个制动系统都被 刹车鼓所包裹，所以散热能力要比盘式差很多。而一旦制动器温度过高，将出 现严重的热衰退，制动性能会丧失 50%以上。

　　2）排水：在盘式制动器上，因 为制动块对制动盘的单位压力高，易将水挤出，同时在离心力的作用下沾水后 也易于甩掉，再加上制动块对盘的擦拭作用，因而，出水后只需经一、二次制 动即能恢复正常，而鼓式制动器则需经过十余次制动方能恢复正常制动效能。 制动器上的水膜如果不能及时除去，摩擦力矩就会降低，制动性能会受损。

　　3） 重量。制动盘通常会比制动鼓轻很多，盘式制动系统的占位空间也会小很多， 且盘式制动器可以有进一步的减重措施，比如卡钳壳体材料由铸铁改为铸铝等。 盘式制动器广泛应用于乘用车，卡车盘式制动器大力推行。汽车在制动时由于 轴荷前移，前制动器所承担的压力要远远大于后制动器，因此极少数乘用车为 了节省成本，会采用前盘后鼓的制动模式。总体来说，盘式制动器在家用车上 替代鼓式制动器已成定局。在卡车等大型车辆方面，国家也在大力推行盘式制 动器。根据《机动车运行安全技术条件》的要求，2020 年 1 月 1 日起，新生产 的三轴仓栅、三轴栏板式半挂车都要标配盘式制动器和气囊桥。

　　2025 年盘式制动器市场规模约为 195 亿元，伯特利营收有望达到 14.6 亿元 中国乘用车产量在 2018 年首次遭遇负增长，2019 年连续下滑。2020 年受新冠 疫情影响，上半年同比下滑 22.5%。目前国内疫情控制情况良好，经济复苏迹 象明显，因此预计下半年乘用车产销量会有明显恢复，全年产量估计同比下滑 大约 10%。同时，中国目前的人均汽车保有量（大约 186 辆/千人）与发达国家 还有明显差距，上升空间较大。

　　由于商用车体型普遍大于乘用车，空间较为充足，对于制动力有较高要求，我 们认为传统的鼓式制动器仍然会在未来的一段时间内存在市场空间，不会被盘 式制动器完全取代。根据车主之家的数据，我们对 2019 年销量前十名的 MPV 做了统计，目前前轮盘式制动器的渗透率约为 100%，后轮盘式制动器的渗透 率约为 21%，EPB 的渗透率约为 38%。考虑到后轮的盘式制动器和 EPB 呈相 互替代关系，且二者的渗透率在未来都会上涨，预计到 2025 年，我们假设盘 式制动器在商用车前轮的渗透率极限为 100%，后轮的渗透率极限为 25%。

　　电控制动领域，公司从最基础的防抱死系统（ABS）和电子驻车系统（EPB） 起步，逐步研发出电子稳定控制系统（ESC）与线控制动系统（WCBS），产品 布局全面。公司 WCBS 于 2019 年 7 月完成新产品发布，2020 年底已完成 年产 30 万套线控制动系统产能建设，国内自主首款产品于 2021 年 6 月量产， 2021 年将有多个项目投产，将成为公司中长期业绩增长的重要动力。

　　智能电动时代线 亿 由于汽车智能化、电动化的发展，传统液压制动系统将被逐渐淘汰，线控制动 系统将成为 ADAS 执行层的主流产品。公司的 WCBS 属于电子液压制动系统 （EHB），选择了集成度更高的 ONE-BOX 解决方案，是首家研发成功的自主品 牌厂商，与竞品相比在体积、重量、性价比等方面具有较大优势。 智能电动时代、线控制动大势所趋。（报告来源：未来智库）

　　制动技术的发展可以划分为三个阶段：第 一个阶段是机械制动，制动能量完全由来提供。质量小、结构简陋、动力 不足、行驶缓慢。第二个阶段是压力制动，包含液压制动和气压制动，必须借 助相关的助力器（如真空助力器）装置，通过制动液或者气体传递制动压力。 在此阶段还出现了电子制动系统，如 ABS 等。第三个阶段是线控制动，线控制 动原有的制动踏板用一个模拟发生器替代，用以接受驾驶员的制动意图，产生、 传递制动信号给控制和执行机构，并根据一定的算法模拟反馈给驾驶员，需要 非常安全可靠的结构，用以正常的工作。

　　线控制动产品竞争优势明显，伯特利有望实现国产替代 线控制动系统的技术路线分为电子液压制动系统 EHB、电子机械制动系统EMB 两条路线。EHB 是由传统液压系统和电子控制单元结合而成，在正常工作状态 下，备用阀关闭，ECU 通过传感器判断驾驶员的制动意图，驱动液压泵制动； 在电子系统故障时，备用阀打开，传统的液压制动系统开始发挥作用。 EMB 是长期发展趋势。EMB 完全抛弃了传统的液压制动，是纯粹的线控制动， 四个轮胎的制动执行完全由独立的电机驱动。

　　EMB 删减了液压制动系统，更有 利于汽车轻量化的发展；同时，它可以整合电控系统，发挥多重功能，反 应时间大约为 90ms，回收能量的效率也很高。EMB 是线控技术长期发展趋势。 EMB 目前没有实现量产：1) 刹车力不足：轮毂空间较小，限制了电机的体积， 小功率电机难以提供足够的制动力；2) 高温环境：刹车片附近的温度高达数百 摄氏度，而由于空间限制又只能装配永磁电机，永磁材料在高温环境下易消磁， 在刹车片附近工作的半导体元器件也难以承受这么高的温度；3) 安全隐 患：EMB 没有传统液压系统备份，一旦电子系统出现故障，将造成巨大的安全 问题。

　　ONE-BOX 有望成为主流 EHB 方案。在 EHB 系统内部，根据集成程度的高低， 又分为 TWO-BOX 和 ONE-BOX 两种技术方案。它们之间最大的区别在于，线 控制动系统是否集成了 ABS/ESC。ONE-BOX 方案的 ECU 中集成了 ESC 等功 能，只有 1 个 ECU，而 TWO-BOX 方案没有集成，有 2 个 ECU，需要协调 EHB 的 ECU 和 ESC 的 ECU。由于 ONE-BOX 方案集成度更高，在体积、重量上占 优，并且其售价普遍低于 TWO-BOX 产品，有望成为主流方案。 伯特利处于国产第一梯队。由于 ONE-BOX 方案集成了 ESC 功能，ONE-BOX 产品的研发和推出必须要在 ESC 的基础上进行，目前国内有能力量产 ESC 的 只有伯特利和万向钱潮等少数公司。

　　此外，集成方案采用一台伺服电机驱动主 缸建。